全面注冊制下，市場風(fēng)格會如何變化？
推行全面注冊制，本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，但并不意味著監(jiān)管和約束就會放寬，反而上市流程會變得更為透明和可預(yù)期，尋租空間變得越來越少，市場“優(yōu)勝劣汰”機制將會被強化，盡可能實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能。在上述背景下，市場給予上市公司的估值將會趨于合理，擁有良好持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理更為完善的公司將會發(fā)展壯大，反之基本面較差、依賴于概念炒作的公司會被淘汰。在全面注冊制下，市場風(fēng)格會更加有利于績優(yōu)股，即基本面良好以及具備一定成長性的公司，其估值處于相對穩(wěn)定但被低估的水平，能夠經(jīng)受住各種因素的沖擊。
全面注冊制改革的重點是滬深主板，主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。從市場風(fēng)格變化來看，全面注冊制更利好業(yè)績穩(wěn)定、公司治理完善的大盤藍籌，相對利空中小市值、殼公司、垃圾股等。
抓住改革紅利，如何選板塊和個股？
投資者可根據(jù)主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板重點支持的不同上市公司類型進行選擇。主板主要服務(wù)于成熟期企業(yè)，突出“大盤藍籌”特點；創(chuàng)業(yè)板著重服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，根據(jù)最新創(chuàng)業(yè)板指的成份股來看，主要集中于電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥生物、電子等高端制造板塊；科創(chuàng)板則側(cè)重于六大新興行業(yè)，包括信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥。投資者可根據(jù)自身風(fēng)險承受能力以及投資偏好，選擇不同板塊和個股。此外，全面注冊制對于券商的影響也不容忽視——從IPO（首次公開募股）規(guī)模來看，2019年之后出現(xiàn)明顯增長，2021年的首發(fā)家數(shù)創(chuàng)歷史最高（524家），而2022年的首發(fā)募集資金規(guī)模創(chuàng)歷史新高（5869億元）。
隨著全面注冊制鋪開，IPO規(guī)模大概率有增無減，這有利于做大保薦業(yè)務(wù)的蛋糕。但由于券商之間的保薦業(yè)務(wù)競爭激烈，投資者不能忽視保薦業(yè)務(wù)凈利率下行的風(fēng)險，業(yè)務(wù)量的增長是否能夠彌補毛利的下降仍有待觀察。
從板塊投資來看，隨著全面注冊制落地，企業(yè)一二級融資循環(huán)更加通暢，券商作為連接一二級市場的重要主體，深度參與企業(yè)的發(fā)行、定價、承銷、上市等環(huán)節(jié)，或?qū)⑻嵴袢掏缎泻蚉E（私募股權(quán)基金）等業(yè)績。注冊制改革利好券商板塊，尤其是優(yōu)質(zhì)龍頭券商?？萍脊砂殡S上市公司隊伍的擴容，整體估值或有所折價，但符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)細分龍頭科技公司有望獲得更高估值，在全面注冊制推動整體市場估值提升以及中國特色估值體系的建設(shè)下，國有上市企業(yè)估值有望修復(fù)。
投資者應(yīng)注意哪些風(fēng)險？
全面注冊制下，我國資本市場實現(xiàn)有進有出和優(yōu)勝劣汰，炒作風(fēng)險顯著提高，意味著市場風(fēng)格會更加關(guān)注企業(yè)基本面，更重視價值投資。要避免盲目打新，防范新股過熱，避免炒差炒退。全面注冊制讓新股定價市場化，一級市場的詢價機制可能帶來新股定價高估，意味著打新閉著眼掙錢的時代已經(jīng)過去，要分辨新股的內(nèi)在價值。新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌停板，這是允許股價大幅波動來充分釋放風(fēng)險，風(fēng)險能力承受低的普通投資者應(yīng)該慎重參與上市五日的股票交易。注冊制顯著降低了殼資源的價值，同時我國推進的“應(yīng)退盡退”的退市改革有效提升了炒差炒劣的市場風(fēng)險。投資者應(yīng)該通過價值投資來防范全面注冊制帶來的市場風(fēng)險變化。
普通投資者應(yīng)注意的風(fēng)險，一是新股破發(fā)風(fēng)險，注冊制下新股發(fā)行取消了對發(fā)行價格的限制，并交由市場來決定，打新風(fēng)險或?qū)⒋蟠筇嵘?。二是個股邊緣化和退市風(fēng)險，注冊制設(shè)置多元包容的上市條件，隨著個股數(shù)量的增多，資金分流在所難免，部分績差股可能會因流動性不佳而被邊緣化甚至退市。投資者如何避雷，一是堅持價值投資，提升投資專業(yè)性，選擇基本面和成長性好的股票；二是將專業(yè)的事情交給專業(yè)的人，通過購買基金的方式間接投資股市。
全面注冊制推行之后，需關(guān)注以下風(fēng)險。一是上市公司被邊緣化甚至被強制退市的風(fēng)險。全面注冊制意味著殼資源價值大幅下降，會加速績差股邊緣化，加大這類股票的退市風(fēng)險，投資者需注意此前炒作業(yè)績差和殼資源的方式可能不再適用，存在較大風(fēng)險。二是“打新”收益可能不再“無風(fēng)險”。隨著全面注冊制的到來，新股發(fā)行的市盈率上限將被打破，可能會面臨破發(fā)風(fēng)險，因此“打新”可能不再是一種接近無風(fēng)險的套利，投資者需要注意轉(zhuǎn)換思維。面對上述兩個風(fēng)險，投資者需更加注重公司長期基本面的研究，而不再是博弈業(yè)績較差公司的短期業(yè)績反轉(zhuǎn)或者去押注殼資源價值；“打新”也需甄別，提升自身對于該行業(yè)的理解，注意新發(fā)個股估值的合理性，做好估值的橫向和縱向比較。
長期看是否會迎來牛市？
全面注冊制會帶來資源的優(yōu)化配置，提升優(yōu)質(zhì)公司的流動性，帶來劣質(zhì)公司的邊緣化，形成流動性的分流。還能推動我國上市公司高質(zhì)量發(fā)展，令我國資本市場長足健康發(fā)展。鑒于我國經(jīng)濟長期增長和優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期成長可期，全面注冊制下的我國資本市場應(yīng)逐步呈現(xiàn)牛市格局。
在新發(fā)基金規(guī)模并未明顯增長的背景下，全面注冊制的實施可能會導(dǎo)致股市流動性分流，但對市場表現(xiàn)的影響有限。從歷史上看，通過復(fù)盤注冊制試點關(guān)鍵時刻之后全部A股一個月/季度的區(qū)間表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)并無很明顯的漲跌規(guī)律，大小盤風(fēng)格也無明顯特征。原因在于，一方面注冊制從征求意見到正式落地仍存在時滯，股票供給增加循序漸進，瞬時流動性沖擊并不大；另一方面微觀流動性并非一直都是當時市場表現(xiàn)的核心驅(qū)動因素，需結(jié)合當時環(huán)境進行判斷。
短期來看，全面注冊制可能會導(dǎo)致股市流動性分流，但影響不大。從長期來看，全面發(fā)展注冊制，其實是通過大力支持企業(yè)進行直接融資來彌補間接融資上的不足和困境，盤活社會資本、使得各類投資者能夠有更多的選擇的同時，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，逐步從以房地產(chǎn)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)經(jīng)濟走向更加多元發(fā)展的經(jīng)濟系統(tǒng)。
假定未來貨幣供應(yīng)量的增長能夠匹配股票供給增長的速度，那么股票市場還是能夠充分發(fā)揮其支持實體發(fā)展的重大作用，從而形成良性循環(huán)，給二級市場的投資者帶來更為豐厚的回報。
是否會導(dǎo)致股市流動性分流需要分維度來看。首先，新股對存量市場的流動性分流影響可能性不大，目前A股流通市值超70萬億，日均成交額接近萬億，近三年平均每年新股上市融資金額約5000億元，增量相比存量較小，且股票上市是循序漸進式增加，瞬時流動性沖擊可能性不大。其次，由于個股體量大小和公司質(zhì)量的參差不齊帶來的流動性分流或進一步加大，對于權(quán)重較高的大盤藍籌股而言，流動性影響較小，而對于小市值股票，新股上市可能會稀釋本就不強的流動性，特別是對于績差股，估值或進一步承壓。
全面注冊制改革前期已被市場充分預(yù)期，短期對市場影響不大，長遠來看，其本質(zhì)是讓資本市場進一步市場化，把選擇權(quán)交給市場，將有利于資本市場的吐故納新和優(yōu)勝劣汰，促進股市健康良性發(fā)展。
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